马青/文
　　由于全球流动性紧缩，自今年5月10日以来，全球的新兴市场极为动荡，许多股市都在过去的一个多月跌掉了之前一年的涨幅。其实流动性紧缩已有时日，只是紧缩到目前的程度，终于开始对资本价格构成威胁，因而受到关注。
　　衍生产品对流动性举足重轻
　　随着金融工具的发展，M2已经不再能够准确描述流动性了。我们认为目前的流动性里应该加入证券化债权和金融衍生产品，我们将包括了证券化债权和衍生产品的流动性称为新货币主义下的流动性。在没有MBS（按揭抵押债券）之前，银行放出按揭贷款的能力完全取决于接纳存款的多少，MBS的出现极大地增加了银行发放按揭贷款的能力。其他金融衍生产品的作用也非常类似。也就是说，金融衍生产品给投资者提供了一个杠杆，放大了购买资产的能力。一家英国研究机构根据巴塞尔国际清算银行（BIS）的数据计算了以上各类流动性的规模。如果全球的流动性是100%的话，金融衍生产品（没有被对冲掉的敞口标的）占到了3/4，其规模是全球GDP的8倍，膨胀速度比GDP增长快5倍（图1）。

　　关于全球的低通胀有两个传统的解释，即中国和印度的出口增加了廉价的供给、IT为代表的科技进步降低了物价。但是在2001年后，各大央行的货币政策明显偏松，全球泛滥的流动性推高了以房地产为主的资产泡沫，而全球的通胀水平却仍然温和。新货币主义下的流动性帮助我们解答了这一重要谜题：因为现在推高资产价格的不再仅仅是M2这样的货币，而且包括了抵押债券和衍生产品在内的流动性。房屋抵押债券和金融衍生产品只能在房地产和资本市场里流转，不能像M2一样直接流入消费品市场。因此，新货币主义下的流动性虽然推高了资产价格，却没有直接推高消费物价。当然，其对物价的间接作用是存在的，房地产和金融资产的价格膨胀会带来财富效应，从而增加居民的购买力和拉高消费物价。
　　当前流动性乍紧还松
　　我们用名义GDP增长率减去名义基准利率来衡量流动性的松紧（图2）。可以看出，每当美国流动性收缩过紧的时候，如1970年、1975年、1980-1982年、1990年和2000年，经济衰退随之而来；虽然1995年并未带来衰退，但是却发生了墨西哥金融危机。虽然当前在趋势上流动性已经被收紧，但是比较过去40年的历史平均水平，美国的流动性并没有被收紧到马上出现经济衰退或金融危机的程度。另外日本和欧元区的流动性也仍然处在较为宽松的水平。

　　全球流动性与MSCI全球股指及CRB金属指数均存在较为密切的相关关系。我们认为，目前的流动性收紧尚不足以使全球股票和期货市场崩溃，但是如果欧央行和日央行在未来一年继续升息的话，资本市场还将面临压力。
　　未来最大风险在信用衍生产品
　　每当美联储加息到尾声的时候，金融市场往往十分动荡（图3）。在升息周期的尾声出现金融危机并非巧合。一是升息导致资金成本的提高，使杠杆套利交易无利可图；二是当政策前景扑朔迷离时，风险溢价迅速提高。本轮周期已经经历了共425基点的17次升息。不论是次数还是点数都是近几轮升息周期的最高记录。

　　1987年的金融危机是美国股指暴跌；1997年的金融危机则是亚洲国家汇率狂贬，2007年的故事在哪里呢？我们猜测这次的金融危机很可能出现在信用衍生产品上。垃圾债券、MBS及新兴市场债券的价格都取决于对它们信用风险的定价，而在未来的一年里，美国的经济减速将损害企业的信用评级，从而打压垃圾债券；美国房地产的降温将打压MBS；全球流动性的紧缩将打压新兴市场债券。此外，信用调期（Credit Default Swap, CDS）对信用产品的价格推波助澜，一旦危机出现，它将加速这些产品价格的跌幅。在过去的7年里，信用调期这一衍生产品的规模从一文不名迅速扩张到目前的17万亿美元，而且大量的敞口风险未被对冲。这再一次证明了衍生产品作为流动性的作用不容忽视。
　　我们认为，未来一年里，最大的风险是含有信用风险的固定收益产品，而不是全球股市。虽然全球经济可能出现减速，但是整体仍然健康、并无衰退迹象，因此哪怕出现金融危机，对资本市场也只是一个调整，而不是意味着长期的熊市。由于中国有自己的经济周期，资本市场也相对割裂，全球流动性的风险对中国的威胁有限。
　　作者为中信证券研究部高级副总裁(《新财富》2006年08月号最新文章)

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